名人堂娱乐-挂机，食品饮料行业分析：迎东风，看改善。2024年行业市场表现：2024年，食品饮料（申万）指数大幅跑输大盘指数。截至12月26日，食品饮料（申万）下跌7.38%，跑输沪深300指数23.59个百分点，跑输上证指数21.60个百分点。2024年行业基本面表现：2024年前三季度，行业整体的收入和利润增速均呈逐季下滑态势，经营风险持续释放。成本红利基本贯穿全年，带动毛利率走高，但企业间扣非净利率分化明显。2025年展望：1）宏观国家政策层面，顶层的经济定调积极，期待更积极的财政政策、适度宽松的货币政策发力，为国内经济稳增长保驾护航；工作部署再次将扩大内需置于首位，更多更大力度的消费刺激政策可期；这均有...
2024 年，食品饮料板块整体表现不佳，大幅跑输大盘指数。板块估值在 9 月触及历 史低点后企稳回升，但当前仍处于历史较低的位置，且机构持仓在持续减配当中。从基本 面看，受制于经济修复的反复，板块整体承压，且出现逐季恶化的态势，持续释放企业的 经营风险。
2024 年，食品饮料（申万）指数大幅跑输大盘指数。截至 12 月 26 日，食品饮料（申 万）下跌 7.38%，跑输沪深 300 指数 23.59 个百分点，跑输上证指数 21.60 个百分点。整 体来看，食品饮料（申万）指数在 924 政策底之前，基本遵循着宏观经济环境和终端需 求的变化而波动，之后则是先完成底部反弹的估值修复，而后因政策博弈而呈现区间波 动。 具体来看，1）1 月-3 月，春节备货时间后移，但表现相对不错，板块跟随大盘小幅 区间波动；2）4 月-9 月中下旬，基本面边际恶化，高频经济数据如社零持续不及预期， 上市公司中报和三季报也持续不及预期，板块基本处于戴维斯双杀阶段，最高下跌幅度 超过 25%，行业估值杀到十年最低水位；3）9 月下旬，底部快速的估值修复阶段，持续 上涨幅度接近 40%；4）10 月至今，在经济不确定性和强有力政策预期之间反复博弈。
对比其他申万一级行业指数来看，食品饮料行业指数表现显著落后。截至 12 月 26 日，仅有 10 个一级行业指数录得负收益，其中，食品饮料指数在 31 个一级行业指数中 排名倒数第三。
从细分行业来看，三级子行业表现显著分化。其中，软饮料（申万）和零食（申万） 分别上涨 31.47%和 21.17%，而预加工食品（申万）、保健品（申万）和白酒（申万）分 别下跌 19.31%/12.84%/12.38%。核心原因在于标的公司的基本面表现差异。软饮料板块 的东鹏饮料，收入和利润双高增带动股价上涨；零食板块的万辰集团，开店速度加快，盈 利能力显著提升，叠加内部利益层面问题逐步理顺，带动股价大涨。
分个股来看，2024 年食品饮料板块主要交易的是个股的基本面以及 9 月 24 日之后 的流动性宽裕。从涨跌幅前 15 的标的来看：1）北交所标的有超额收益（2 个）；2）基 本面较好的休闲食品（5 个）和乳品饮料（5 个）两个细分板块跑出。从涨跌幅后 15 的 标的来看，主要集中在小市值且基本面支撑不足的标的上。
截至 12 月 26 日，食品饮料（申万）PS 为 4.60 倍，处于 2013 年以来的偏中枢的位 置，即处于 46.08%百分位。
对比主要指数和其他申万一级行业指数来看，按照 PE（TTM）的分位数排序，食品 饮料（申万）指数排名第 6。
从细分行业来看，调味发酵品、啤酒、乳品和预加工食品处于历史估值底部区域，肉 制品、保健品和软饮料处于历史估值较高水位。
2024 年前三季度，行业整体的收入和利润增速均呈逐季下滑态势，经营风险持续释 放。2024 年 Q1-3，食品饮料（申万）板块单季度收入增速分别为+6.81%/-0.15%/-1.41%， 单季度扣非归母净利润增速分别为+14.37%/+8.19%/+2.97%。
从细分行业来看，景气度分化。其中，软饮料和零食板块受宏观经济周期影响最小， 相关标的的成长性最好，收入和利润均有较高增长；白酒企业的报表缓冲能力最强，因龙 头贵州茅台符合预期的业绩表现使得整个白酒板块看起来财务表现相对稳健；调味发酵 品板块有企稳回升迹象，Q3 收入和利润增速均加快；啤酒、肉制品和乳品板块竞争格局 较好，受益于成本红利，利润增速显著高于收入增速；其余板块则呈现出较为显著的增速 逐季下滑，且利润端下滑更为严重的情况。具体来看，2024 年前三季度，软饮料/零食/白 酒/调味发酵品/烘焙食品/啤酒/预加工食品/其他酒类/肉制品/乳品/保健品板块的收入增速 分别+12.5%/+11.5%/+9.2%/+7.3%/+0.1%/-1.9%/-2.2%/-4.3%/-5.3%/-8.8%/-10.9%。2024 年 前三季度，零食/软饮料/肉制品/白酒/调味发酵品/啤酒/乳品/烘焙食品/预加工食品/其他酒 类 / 保 健 品 板 块 的 扣 非 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为 +32.1%/+27.3%/+16.8%/+10.7%/+9.6%/+9.0%/-0.1%/-6.8%/-6.9%/-20.3%/-39.2%。
成本红利基本贯穿全年，带动毛利率走高。2024 年，除个别品类外，大多数原材料 全年呈现下行趋势，除去 Q3 因行业竞争加剧企业加大降价促销力度以外，上半年毛利率 抬升超 2 个百分点。 费用端相对刚性，因竞争加剧加大终端销售费用的投放，使得销售费用率有所提升， 导致毛销差提升幅度小于毛利率提升幅度。Q1-3，板块的销售费用率分别同比 +0.15/+0.77/-0.05pct，
从细分行业来看，前三季度大多数行业的毛利率水平走高，而扣非净利率分化明显。 其中，软饮、啤酒、肉制品的盈利水平提升明显，而保健品、其他酒类和零食的盈利水平 有较为明显下降。
主要原材料价格基本均处于下行通道或者较低水平。 1） 食用油：调和油价格相对稳定。2023 年价格高点至今下降 1.66%，2024 年均价 同比下降约 0.75%。 2） 面粉：面粉价格有所下滑。2023 年价格高点至今下降 6.02%，2024 年均价同比 下降约 2.39%。 3） 小麦：进口小麦价格显著下降。小麦及混合麦的进口价格指数自高点 137 下降至 当前 90.5 的点位，2024 年价格指数均值较 2023 年下降超 10 点。 4） 大豆：进口大豆价格显著下降。大豆（不论是否破碎）进口价格指数自高点 146.5 下降至当前 84 的点位，2024 年价格指数均值较 2023 年下降超 10 点。 5） 原奶：生鲜乳价格持续下降。2021 年价格高点至今下降 29%，2024 年均价同比 下降约 13.46%。 6） 白砂糖：白砂糖价格有一定下滑。2022 年价格高点至今下降 6.43%，2024 年均 价同比下降约 2.21%。 7） 猪肉：猪肉价格有所反弹。自 2020 年初价格高点至今下降超 50%，2024 年均价 则同比上涨 11.68%。 8） 牛肉：牛肉价格显著下降。自 2023 年价格高点至今下降近 25%，2024 年均价同 比下降 13.65%。
包材价格大多也处于下行通道。 1） 铝锭：铝锭价格处于高位。2024 年均价同比上涨 6.61%。 2） 玻璃：浮法平板玻璃价格继续下行。2024 年均价同比下降 18.31%。 3） PET：聚酯瓶片的价格于 2024 年下半年开始下降。2024 年均价同比下降 4.53%。 4） 纸箱：瓦楞纸价格相对稳定。2024 年均价同比下降约 2.82%。
2024 年以来，国内外环境复杂多变，外部环境变乱交织，风险挑战增多，国内经济 正处于结构调整转型的关键阶段，周期性矛盾和结构性矛盾互相交织，调整的阵痛正在 释放。面对经济运行中出现的新问题，党中央总揽全局，及时加强宏观调控，特别是 9 月 下旬以来，加快推出一篮子增量政策，极大增强市场信心，激发市场活力。9 月份以来， 主要经济指标出现积极变化，推动经济向上向好的积极因素累积增多，经济运行呈现筑 底企稳态势，但基础尚不牢靠。 从消费市场来看，总体上还是保持增长态势，特别是消费品以旧换新等促消费政策 持续带动市场销售增长。从食品饮料细分行业来看，整体韧性较强，但也受到整体经济周 期波动的影响。
自 2023 年 Q2 以来，内需消费整体偏弱，社零增速表现不佳。2024 年 1-11 月份， 社会消费品零售总额 442723 亿元，同比增长 3.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额 397960 亿元，增长 3.7%。11 月份，社会消费品零售总额 43763 亿元，同比增长 3.0%； 其中，除汽车以外的消费品零售额 38998 亿元，增长 2.5%；2021-2024 年，社零总额的三 年复合增速为 2.2%。短期来看，“以旧换新”政策对促进消费有较好的正面作用，节日 及消费大促时点的变动对数据有一定的扰动。
从分项来看，食品饮料板块具备一定的韧性，但部分细分行业面临着激烈的行业竞 争。粮油食品类社零增速相对稳定，复合增速维持在大个位水平；饮料类淡季更淡，11 月 份在 2021 年较高的基数下出现负增长；烟酒类受消费降级影响更为显著，增速呈现更为 显著的趋势向下。
宏观经济形势明显地影响了消费者信心。当前来看，在消费刺激政策的影响下，消 费者信心有所恢复，呈现底部企稳的迹象。具体来看，10 月份，消费者信心指数为 86.90， 较上月回升 1.20 个百分点；就业分项指数为 73.30，较上月回升 2.00 个百分点；收入分 项指数为 94.30，较上月回升 0.40 个百分点；消费意愿指数相较而言处于持续回升的趋势 中，10 月份指数为 93.10，较上月回升 1.10 个百分点。往后看，若政策刺激力度持续加 强，叠加国内地产行业企稳，消费者信心或有望得到持续修复，从而改善内需的景气度。
2024 年，中央经济工作会议对于经济定调表述为“当前外部环境变化带来的不利影 响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营 困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多”。
面对我国当前发展中的许多不确定性和挑战，中央政治局会议做出了一系列的重要 部署，如“实施更加积极有为的宏观政策”、“要实施适度宽松的货币政策”等。2024 年 12 月中央政治局会议更是将扩内需置于首位，对于各项工作的部署顺序依次为：“扩大 国内需求”（内需）、“推动科技创新和产业创新融合发展”（科技&产业创新）、“稳 住楼市股市”（楼市股市）、“防范化解重点领域风险和外部冲击”（防风险）。 在全球地缘政治复杂多变、大国博弈的形势下，以扩大内需来应对外部经济环境的 不确定性，要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。实施提振消费专项行 动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级；加力扩围实施“两新”政 策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展；积极发展首发经济、冰 雪经济、银发经济。目前来看，主要促消费政策有：1）以旧换新；2）消费券；3）主题 消费月等。
国家产业发展转型的关键期，叠加白酒行业高速发展后的下行周期，导致白酒行业 面临着较大的挑战，特别是来自于需求侧的挑战。国内经济发展动能正在历经转换，有 效需求不足，即使在旺季也面临动销大幅下滑的困境，白酒企业面对变化，下半年主动或 被动调整经营策略，去库出清渠道包袱。往后看，酒企或主动下修明年经营目标，持续出 清渠道库存风险，等待政策拉动下商务需求复苏的到来。 自 2016 年以来，规模以上白酒产量一直处于持续下滑趋势，当前产量仅为高点的 1/3。根据国家统计局数据，2024 年 1-11 月规模以上白酒累计产量为 372.6 万千升，同比 下滑 0.60%。Q1-3 产量分别为 126/89/83 万千升，分别同比+6.00%/-0.95%/+0.54%。
酒企主动或被动调节，三季度报表显著降速。中秋旺季表现平淡，动销放缓，渠道备 货的积极性有所下降，经销商主动去库，渠道压力传导至酒企报表端。2024 年前三季度， 白酒板块的营收增速和归母净利润增速维持在接近双位数水平。单三季度，白酒板块的 营收增速和归母净利润增速则显著降速。 酒企之间分化加剧，品牌名酒表现好于其他非品牌白酒，大众消费好于商务消费， 高端酒稳健，次高端承压，销售集中且具备较高区域知名度的地产酒韧性足。2024 年前 三季度，高端酒、全国化次高端、地产酒的收入分别+13.45%/+0.45%/+9.08%，归母净利 润分别+12.68%/-3.05%/+26.46%。
合同负债表现弱于收入端，库存压力已部分传导至表内。如上表所示，2024Q3，酒 企的合同负债金额少有提升，且 Q3 合同负债同比增速以及收入+△合同负债增速大多为负， 相较去年同期恶化明显。对比收入增速，合同负债增速表现较弱，说明酒企的蓄水池能力有 所转弱。当前，贵州茅台按照月度打款发货，报表仍留有余力。 现金流有所承压，渠道回款压力已现。剔除季节性影响来看，2024Q1-3，白酒企业 的收现比表现不理想，不少酒企的收现比小于 1，且有不少酒企收现比低于去年同期。从 经营性现金流来看，剔除高端酒企，2024Q1-3，白酒企业的经营性净现金流较去年同期 显著减少，甚至部分酒企出现负的经营性净现金流。
往后看，行业需求仍在去库寻底过程中，静待宏观政策持续加码，带动需求特别是 商务需求的改善。从历史发展情况来看，白酒行业本身有较为显著的库存周期，且去库 周期在 2-3 年区间，从本轮周期来看，2023 年末开始持续去库，预计有望在 2025 年末附 近基本结束去库周期从而进入补库周期。此外，预计 2025 年消费复苏进程曲折向上，有 望托底白酒消费。
受居民消费下行、餐饮需求疲软以及局部区域天气恶劣的影响，啤酒行业需求处于 低迷阶段。过去的存量竞争中，行业竞争格局相对稳固，啤酒企业纷纷推动自身产品结构 的中高端化进程。现今行业竞争逐渐激烈，中高档价格带产品增速放缓甚至出现负增长。 成本端，进口大麦价格持续下行，释放部分业绩压力。展望 2025 年，强消费刺激政策持 续落地的基础上，行业需求有望回暖，产品结构有望逐步复苏。
根据上市公司报表显示，2024 年啤酒企业普遍经营压力较大。具体来看，行业龙头 青岛啤酒在去年的低基数下仍交出连续三个季度收入负增长的答卷；重庆啤酒的经营压 力则是逐季显现，Q3 收入和利润均显著下滑；而销售区域更为集中的燕京啤酒和珠江啤 酒集中资源投放产生的效果较明显，收入和利润双增，跑赢行业。2024Q3，青岛啤酒/重 庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒的收入增速分别为-5.28%/-7.11%/+0.19%/+6.89%，大多较 Q2 增速放缓；扣非归母净利润增速分别为-7.94%/-11.60%/+21.68%/+9.10%，增速较 Q2 恶化， 主要因费用端特别是销售费用加大投放抵消了原材料成本下降带来的毛利率提升，毛销 差分别同比-1.21/-0.49/+2.06/+1.90pct，提升幅度放缓。 具体拆分来看，销售的量价的增长均受到一定压制，而吨成本大多呈下行趋势，中 高端化趋势显著放缓。以行业龙头青岛啤酒为例，Q1-3，啤酒销量分别同比-7.6%/-8.0%/- 5.1%，吨价分别同比+2.6%/-0.9%/-0.2%，吨成本分别同比-1.0%/-5.4%/-2.2%，中高端化率 分别+2.3%/+1.0%/+0.2%。
往后看，随着刺激消费政策的出台，餐饮旅游消费有望回暖，从而有望带动啤酒销 售回升。从政策端来看，提振内需势在必行，“消费券”等形式促消费政策若持续落地， 餐饮旅游等消费场景有望复苏，从而对啤酒现饮消费起到较好的提振作用。而作为市场 集中度较高、竞争格局较好的细分板块，将显著受益于需求的回暖，有望在低基数下迎来 修复弹性。
调味品消费品频次高，具备一定需求刚性的特点，过去行业规模增长相对稳健。2024 年，下游餐饮结构性弱恢复，调味品需求向上改善幅度不大，行业内企业在存量和增量市 场均面临着激烈的竞争。行业经历了接近两年的渠道去库存阶段，Q3 动销有所改善，龙 头表现最优。 从需求端看，餐饮市场呈弱复苏态势，且限额以上餐饮企业恢复慢于限额以下，小 B 持续改善。根据国家统计局数据，2024 年 1-11 月，全国餐饮收入为 5.02 万亿元，同比 增长 5.7%；限额以上企业餐饮收入为 1.39 万亿元，同比增长 3.1%。
从上市公司报表来看，不论是在收入端还是利润端，Q3 业绩表现强于上半年，且受 益于成本红利，利润端改善更为显著。从企业间表现来看，龙头抗风险能力更强。海天 味业逐步走出库存周期，经销商数目已恢复增长，产品品类和线上渠道均有所扩张，市占率稳步提升，Q3 收入增速高于中炬高新（美味鲜）和千禾味业。中炬高新受渠道改革影 响，收入承压。安琪酵母国内需求环比改善，海外市场加速扩张，原材料成本糖蜜价格下 行趋势已现，但受海外运费高企影响，利润弹性尚未显现。复调方面，天味食品内生收入 恢复增长，旺季带来动销有望逐步改善。日辰股份受益于大 B 的稳步扩张，收入端相对 稳定，通过降费提升盈利能力。 从产品品类来看，复合调味料的表现好于基础调味料，龙头品牌表现优于其余品牌。 基础调味料基本为个位数增长甚至是下滑态势，但复合调味料契合当前消费形式，基本 维持在双位数以上增长。
往后看，需求弱复苏的大背景之下，调味品行业供给侧有一定出清，大量中小企业退 出，龙头企业已率先完成调整，后续市占率持续提升有望实现。而后续随着宏观经济的改 善，需求侧改善有望带来行业价格弹性，而 C 端消费仍有一定的健康化和功能化需求， 产品结构有优化需求。
休闲零食行业具备一定的“口红经济”，受宏观经济的影响相对更小。行业市场规 模大，而集中度较低，企业成长性较好。2024 年，成本红利影响下，行业竞争加剧，但 部分品类和部分渠道增速表现亮眼。从 2024 年板块上市公司的表现来看，部分公司仍享 有产品红利和渠道红利，主要公司的收入和利润均维持着双位数以上增长，是申万三级 子行业里面财务数据表现最好的细分赛道之一。
具体来看： 1）万辰集团：受益于零食专营店开店加速，且步入业绩收获期，Q3 单季度收入环比增长 59%，达到近百亿水平，净利率同比提升 5pct，环比提升 0.8pct，达到 2.07%的较高 水平。 2）盐津铺子：受益于渠道红利（零食专营+会员制商超+线上）和产品红利（鹌鹑蛋 +魔芋爽），Q3 收入同比增长 26%，渠道结构变化导致毛销差下行，叠加税率短期影响 以及股权激励费用计提，扣非归母净利润同比增长 5%。 3）三只松鼠：主要受益于抖音渠道放量以及线%。费用率管控带来利润率提升，扣非归母净利润同比增长 210%。 4）劲仔食品：因电商渠道负增长导致收入增长低于预期，Q3 收入同比增长 13%， 但受益于成本红利和规模效应，利润弹性较大，扣非归母净利润同比增长 78%。 5）洽洽食品：渠道继续下沉，拥抱量贩零食渠道和会员店，Q3 收入恢复正增长，因 葵瓜子采购成本降低带动毛利率提升，扣非归母净利同比增长 22%。
往后看，成本红利效应因基数原因可能逐步削弱，但产品红利和渠道红利有望延续。 具体来看，企业在零食的产品定位上越来越注重绿色、健康等概念，在大单品策略实行 下，部分品类仍有望持续扩容，如魔芋、鹌鹑蛋等。在渠道方面，量贩零食/会员店/抖音 等内容电商这类新兴渠道仍处于蓬勃发展阶段，不论是在门店的数量和覆盖比例上，还 是在门店铺货的 SKU 数量上，均有提升空间，进而有望继续给企业带来新的增量。
软饮料因低价高频消费特征契合当下性价比的消费趋势，需求韧性较强，细分品类 景气度分化，龙头表现更佳。具体来看，整体板块仍有一定的成长性，产量和消费额均有 所增长，但行业竞争明显加剧，健康化、功能性饮料细分赛道如能量饮料、电解质水、无 糖茶景气度高。 根据国家统计局数据，2024 年 1-11 月我国软饮料累计产量为 1.74 亿吨，同比增长 6.10%。Q1-3 产量分别为 4502/5308/5216 万吨，分别同比+7.00%/+8.68%/+2.60%。
从上市公司报表来看，企业间分化显著，龙头公司东鹏饮料一枝独秀，其余企业陷 入增长受阻。在竞争加剧的大背景下，费用投放预算增加，基本抹平毛利率提升的影响。 东鹏饮料，核心产品东鹏特饮的全国化扩张顺利推进，第二曲线补水啦销售超预期，推动 公司收入端高增；叠加成本红利和规模效应，公司盈利能力显著提升，毛利率和净利率再 上一个台阶。依靠节假日礼赠需求推动的养元饮品和承德露露，经营压力显现，收入和利 润均承压。
从产品品类来看，契合“健康”概念的产品表现更佳，而偏传统类饮品则陷入增长 困境。以农夫山泉为例，无糖茶“东方树叶”延续高增长态势，带动茶饮料增长 59.5%； 健康纯果汁饮料增长 25.4%；而传统包装水面临前所未有的竞争，主动推出绿瓶纯净水， 价格战激烈，上半年包装水收入下滑 18.3%。
往后看，符合健康化、功能化和高性价比特征的细分品类生命周期更长，有望延续高 景气度。软饮企业大多为大单品策略，渠道精耕细作下，龙头企业品牌影响力有望持续提 升。盈利能力方面，成本红利也有望延续，但费用率可能面临小幅抬升态势，龙头企业的 盈利能力有望稳步提升。
从下游市场需求疲软，导致终端动销压力较大，以至于上游原材料生鲜乳的价格来 到历史大底位置。目前来看，Q3 情况已经环比 Q2 有所改善，板块的收入和利润增长均好于 Q2。从消费需求来看，产品结构有一定变化，低温奶好于常温奶。 根据国家统计局数据，2024 年 1-11 月我国乳制品累计产量为 2694.8 万吨，同比下滑 2.40%。Q1-3 产量分别为 724/709/762 万吨，分别同比+1.0%/-6.8%/+0.2%。
2024Q3，成本红利下，企业经营显著改善。2024Q3，伊利股份/光明乳业/新乳业/妙 可蓝多的收入分别同比增长-6.67%/-12.66%/-3.82%/-6.74%，扣非归母净利润分别同比+19.86%/亏损/+19.73%/扭亏。其中，龙头公司伊利股份具备经营韧性，经过渠道调整后 已经进入盈利修复通道；新乳业深耕低温奶赛道，并持续拓宽公司的销售渠道，利润增速 显著好于收入端；妙可蓝多则正式并表蒙牛奶酪公司，逐步走出经营困境。 从产品品类来看，低温奶好于常温奶。以低温奶为主的新乳业仍有一定的增长，而 其余企业的液体奶收入增长为负；以婴幼儿奶粉为主的中国飞鹤上半年仍有中个位数增 长；相对更为可选的冷饮产品市场萎缩更快，核心企业对应的收入下滑超 20%。
往后看，液态奶完成库存调整，龙头公司的渠道库存已经调整到良性水平，在低基数 下有望恢复增长，同时，龙头公司主动控费，效果较好，利润率相对更有保证。此外，原 材料生鲜乳有望于 2025 年下半年逐步达到供需平衡，价格回升，从而使得行业竞争趋于 良性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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